Synthèse
Toute réforme législative modifie le droit. Les plus importantes modifient les questions que se posent les clients.
Le projet de loi luxembourgeois 8814 pourrait bien être l'une de ces réformes. À première vue, le texte proposé semble introduire une modification relativement technique : permettre à certains fonds d'investissement alternatifs luxembourgeois constitués sous forme de SCS ou de SCSp et gérés par un AIFM agréé dans l'Union européenne de mettre en place des structures à compartiments statutaires sans être soumis à l'un des régimes de produits de fonds traditionnels du Luxembourg.
Plutôt que de nous pencher uniquement sur ce que le projet de loi modifie, nous pensons qu'il convient également de nous demander pourquoi cette réforme est importante.
Pendant des années, le Luxembourg a de fait regroupé trois notions distinctes : les régimes de produits ; la compartimentation statutaire ; et les caractéristiques réglementaires attachées à ces régimes de produits.
Le projet de loi 8814 propose de dissocier ces notions.
S'il est adopté pour l'essentiel dans sa forme actuelle, les initiateurs (sponsors) pourraient ne plus avoir à opter pour un régime de produit luxembourgeois au seul motif qu'ils ont besoin de compartiments juridiquement ségrégués.
Cette flexibilité additionnelle ne devrait probablement pas modifier la manière dont les plus grands gestionnaires d'actifs mondiaux structurent leurs plateformes. Elle pourrait toutefois avoir une incidence significative sur les gestionnaires émergents, les sponsors spécialisés et les familles entrepreneuriales à la recherche de structures de qualité institutionnelle, sans pour autant adopter des caractéristiques imposées par un régime de produit qui ne correspondent pas nécessairement à leurs objectifs commerciaux.
Cette note examine pourquoi cette distinction est importante.
La réforme en un coup d'œil
| Caractéristique | Situation actuelle | Si le projet de loi 8814 est adopté |
|---|---|---|
| Compartiments statutaires | Situation actuelleAccessibles uniquement via les régimes de produits luxembourgeois | Si le projet de loi 8814 est adoptéLes initiateurs n'ont plus à adopter un régime de produit à la seule fin d'obtenir une compartimentation statutaire. |
| Ségrégation statutaire (ring fencing) | Situation actuelleLié au régime de produit | Si le projet de loi 8814 est adoptéLa conception de la plateforme peut être guidée par les objectifs commerciaux plutôt que par les contraintes de produit. |
| Diversification | Situation actuellePeut résulter du régime de produit retenu | Si le projet de loi 8814 est adoptéPlus grande flexibilité pour les stratégies d'investissement concentrées. |
| Capital minimum | Situation actuellePeut résulter du régime de produit retenu | Si le projet de loi 8814 est adoptéLes coûts de lancement et les exigences structurelles peuvent être plus étroitement alignés sur les besoins du projet. |
| Documentation d'offre | Situation actuelleRequise sous certains régimes de produits | Si le projet de loi 8814 est adoptéLa documentation peut refléter davantage les attentes des investisseurs que les formalités du droit des produits. |
| Philosophie de structuration | Situation actuelleLe produit détermine largement la structure | Si le projet de loi 8814 est adoptéLa stratégie devient le point de départ ; le régime de produit et les caractéristiques structurelles deviennent des variables plutôt qu'un ensemble unique. |
Pourquoi cela importe
Le Luxembourg propose déjà des structures à compartiments sophistiquées. Ceci n'est pas nouveau.
Ce qui a historiquement été différent, c'est la voie par laquelle ces structures accédaient à une compartimentation statutaire. Jusqu'à présent, les sponsors y accédaient généralement à travers des régimes de produits luxembourgeois existants, notamment les régimes du RAIF, du SIF, de la SICAR et des OPC Partie II.
Pour de nombreux sponsors, ces régimes demeurent la bonne réponse. Ils offrent des cadres juridiques reconnus, une pratique de marché bien établie et, dans bien des cas, exactement le niveau de confort recherché par les investisseurs.
La difficulté apparaît lorsqu'un sponsor ne souhaite qu'une seule caractéristique de cet ensemble : des compartiments statutairement ségrégués. Historiquement, cette fonctionnalité était rarement disponible de manière autonome.
Le projet de loi 8814 propose de changer cela.
Plutôt que d'allonger la liste des produits de fonds luxembourgeois, il élargit l'éventail des choix structurels accessibles aux sponsors éligibles.
La distinction peut sembler subtile. Sur le plan commercial, elle est significative.
De solutions intégrées à une structuration modulaire
L'une des implications les plus importantes du projet de loi 8814 est peut-être davantage philosophique que technique. Historiquement, la structuration d'un fonds consistait souvent à sélectionner un produit. Ce produit déterminait alors un grand nombre des caractéristiques juridiques du véhicule.
Le projet de loi 8814 ouvre la voie à une approche plus modulaire. Plutôt que de sélectionner un ensemble complet au seul motif qu'une de ses caractéristiques est attractive, les sponsors pourraient de plus en plus être en mesure de choisir individuellement les composantes structurelles correspondant à leurs besoins commerciaux.
Par exemple :
- La flexibilité contractuelle d'une SCSp.
- Une gouvernance assurée par un AIFM agréé dans l'Union européenne.
- Des compartiments bénéficiant d'une ségrégation statutaire.
- Des stratégies d'investissement concentrées, affranchies des exigences de diversification propres à certains régimes de produits.
Cela ne rend pas la structuration plus simple. Cela la rend plus délibérée.
La discussion passe de « Quel produit devons-nous utiliser ? » à « Quelles caractéristiques juridiques soutiennent réellement notre stratégie d'investissement ? »
À notre sens, cette discussion est plus pertinente.
Qui pourrait en bénéficier le plus ?
Les gestionnaires de private equity émergents
Prenons l'exemple d'un sponsor lançant son premier fonds de private equity de 75 millions d'euros sur le segment lower mid-market. Le fonds phare d'aujourd'hui peut devenir la plateforme d'investissement élargie de demain.
Les co-investissements futurs, les véhicules de continuation, les millésimes successifs et les stratégies adjacentes nécessitent souvent des structures juridiques supplémentaires. Historiquement, les sponsors recherchant des compartiments statutaires y parvenaient au moyen d'un régime de produit luxembourgeois.
Le projet de loi 8814 pourrait permettre aux gestionnaires éligibles de mettre en place la même architecture évolutive tout en préservant la flexibilité contractuelle d'une SCSp opérant en dehors du cadre traditionnel des produits luxembourgeois.
Le principal avantage n'est pas de réduire le nombre de documents. C'est la possibilité de bâtir la plateforme de demain sans surdimensionner le fonds d'aujourd'hui.
Les plateformes d'investissement familiales
Les familles entrepreneuriales raisonnent de plus en plus comme des investisseurs institutionnels. À la suite de la cession d'une entreprise, une famille peut être amenée à gérer simultanément des investissements en private equity, de l'immobilier commercial, des titres cotés, du capital-risque, de la dette privée et des réserves de liquidité.
Ces actifs sont souvent répartis entre plusieurs véhicules juridiques distincts et déconnectés les uns des autres. Lorsque la structure est éligible au statut de FIA, le projet de loi 8814 pourrait permettre à une plateforme d'investissement familiale d'organiser ces différentes stratégies au sein de compartiments juridiquement distincts et bénéficiant d'une ségrégation patrimoniale au sein d'une même structure à compartiments.
L'objectif ne se limite pas à la gestion des investissements. Il concerne aussi la gouvernance. Des compartiments distincts peuvent correspondre à des mandats d'investissement, des générations ou des branches familiales différents, tout en maintenant une ségrégation statutaire entre les différentes masses d'actifs.
La discussion dépasse ainsi la seule structuration fiscale et juridique pour s'inscrire dans une logique de gestion et de transmission à long terme du capital familial.
Ce que le projet de loi ne change pas
La réforme proposée est importante précisément parce qu'elle est ciblée.
Le projet de loi ne :
- supprime pas l'exigence de recourir à un AIFM agréé dans l'Union européenne ;
- remplace pas les régimes du RAIF, du SIF ou de la SICAR ;
- supprime pas les obligations découlant de la directive AIFM ;
- s'applique pas au-delà des FIA luxembourgeois éligibles constitués sous forme de SCS ou de SCSp.
Il ne suggère pas davantage que les régimes de produits luxembourgeois seraient devenus obsolètes. Pour de nombreux sponsors, ils continueront de constituer la solution optimale.
Le projet de loi introduit simplement une option supplémentaire.
Et une meilleure structuration commence souvent par de meilleures options.
Trois questions que tout sponsor devrait déjà se poser
Avant de déterminer si le projet de loi 8814 est pertinent pour eux, les sponsors devraient se poser trois questions simples.
1. Choisissons-nous un régime de produit parce que nous en avons réellement besoin, ou parce que nous avons besoin de compartiments statutaires ?
La réponse peut déterminer si la réforme proposée modifie votre analyse de structuration.
2. Bâtissons-nous un seul fonds, ou les fondations d'une plateforme d'investissement à long terme ?
La réponse devrait influencer l'architecture juridique mise en place aujourd'hui, et non celle de demain.
3. Quelles caractéristiques juridiques créent réellement de la valeur pour nos investisseurs ?
Chaque caractéristique structurelle a un coût, des implications en matière de gouvernance et des conséquences opérationnelles. L'objectif ne devrait pas être de bâtir la structure la plus sophistiquée, mais la plus appropriée.
Conclusion
Le projet de loi 8814 ne crée pas un nouveau produit de fonds luxembourgeois.
Sa portée pourrait être plus importante encore.
S'il est adopté pour l'essentiel dans sa forme actuelle, il commencerait à dissocier la fonctionnalité d'ombrelle du cadre de droit des produits auquel elle a historiquement été rattachée.
Cette liberté supplémentaire ne transformera vraisemblablement pas chaque fonds luxembourgeois.
Elle pourrait toutefois modifier en profondeur la manière dont les sponsors envisagent la structuration des fonds au Luxembourg.
Les plateformes d'investissement les plus performantes sont rarement celles dotées de l'architecture juridique la plus complexe. Ce sont celles dont l'architecture juridique reflète le plus fidèlement les objectifs commerciaux.
Le projet de loi 8814 rapproche le Luxembourg d'un cran de ce principe.
